作者 | 谢芸子 编辑 | 张帆 老铺黄金在同一天披露了两组让同行“艳羡”的财报数据。 2025年全年，老铺黄金销售业绩达到313.75亿元，同比增长220.3%；营收273.03亿元，同比增长221%。按非国际财务报告标准，公司经调整净利润为50.29亿元，同比增长234.9%。 公司将业绩暴增的原因归于三方面：一是品牌影响力的持续扩大，形成了绝对的市场优势；二是产品的推新与优化。这两大原因使公司线上、线下的整体营收大幅增大。第三则是门店数量的增加。 上一年度，老铺黄金在16个城市共开设45家自营门店，其中包括在新加坡、中国香港等地的“海外”门店。且对比2024年，去年新增的10家门店，以及优化扩容的9家门店，为集团贡献了营收增量。 以去年257.93亿元的线下门店销售业绩计算，老铺黄金的平均门店年销售超过了5亿元。 财报还援引了弗若斯特沙利文的数据，在全球奢侈品牌中，老铺黄金在中国内地的营收排名第二，“单商场”的店效、坪效排名第一。 另在消费客群上，公司与LV、爱马仕、卡地亚等五大奢侈品牌的重合度，从去年7月的77.3%提升到了今年3月的82.4%。 老铺黄金年度营收，单位（亿元）；36氪根据财报数据制图 而在2025年财报发布后不久，老铺黄金又迅速公布了一季度的业绩预期，预计实现约190亿至200亿元的销售业绩（含税收入）、165亿至175亿元的营收，以及约36亿至38亿元的净利润。 这近乎是2025一整年业绩的60%。 这些业绩数据似乎都在证明，在三大奢侈品皆遭遇不同程度压力的情况下，老铺黄金实现了“年轻人”的弯道超车。来自欧洲的“老钱”们，也明显注意到了这个来自中国的新锐珠宝品牌。 摩根士丹利曾在一份针对历峰集团的研报中指出，中国高奢品牌老铺黄金对卡地亚的竞争威胁在扩大。 去年5月的财报会上，历峰集团CEO Nicolas Bos也肯定了老铺黄金的市场价值，称其“推动了珠宝市场的渴望和活力”。不久后，LVMH的大老板Bernard Arnault在中国巡店时，也特意前往了上海国金中心的老铺黄金门店，并评价到“精致有趣”。 问题在于，老铺黄金真的可以与这些国际奢侈品牌们平起平坐了吗？ 答案恐怕是：还差得远。 撕开“消费心智”的口子 老铺黄金的成功，本质是一场对“原生家庭”的逃离。 在过去，黄金饰品的价格几乎被原材料锁死，产品定价往往遵循“金价+工费”的朴素逻辑。这也导致了行业的硬伤，在国际金价连年飙升的年份，品牌溢价几乎难以支撑原材料及人工成本的上涨。 但当金价超过一定阈值，买涨不买跌的逻辑失效，消费者会普遍处于观望态度。 反映在客观数据上，2023年起，在全球央行持续购金、地缘政治风险升级、美联储降息预期强化等因素的影响下，国际金价持续走高，甚至在2025年出现了“史诗级行情”，从年初的2646美元每盎司上涨到年底的近4500美元每盎司。 连年飙升的金价使黄金珠宝品牌出现分化，以周大福、周大生为代表的“严重依赖克重销售”的传统金饰品牌营收下滑。 财报显示，2024财年，周大福营收实现1078.6亿港元，同比上升2.7%，与上一年度相比，同比增幅放缓；归母净利润方面也同比下跌4%。周大福解释称，主因高金价抑制叠加门店优化。同期，周生生、周大生、潮宏基等品牌也出现了一定程度的营收下滑，原因也更多受“市场消费情绪影响”。 36氪根据财报制表，净利润指归母净利润 伦敦金现价格走势，美元/盎司；图片截自Wind 也正是这一时期，老铺黄金迅速扩张。在黑蚁资本、腾讯投资等明星资本的助推下，2024年6月，这家主打“中国宫廷古法黄金工艺”的新锐品牌于港股上市；并凭借“超强的品牌叙事能力”“较高的单店坪效”，以及“黄金饰品自带的避险能力”，迅速成为“港股消费三姐妹”之一。 简单概括商业模式，老铺黄金将“花丝镶嵌”“錾刻”等非遗工艺与中国的传统文化融合。曾有老铺内部人士告诉36氪，公司对产品的工艺要求“没有上限”。这些都致使，尽管古法黄金并非新鲜事，老铺仍赋予了传统金饰新的价值锚点。 定价层面，老铺则采用“一口价+不定期提价”的方式，试图斩断黄金成本价格波动的桎梏。 2025年，其分别在2月、8月及10月进行了三次调价，累计涨幅近45%。2026年2月，老铺黄金启动新一轮提价，单品涨幅超过20%。 在36氪的估算中，老铺黄金调价后的多款产品克重已突破2500元每克，这远高于今年2月、上海黄金交易所1149元每克的“最高价”。同期，周大福、周大生等传统品牌的黄金价格普遍在1500元每克左右。 另在产品结构上，老铺也在有意地减少“纯黄金”产品的比例，不断提升“足金镶嵌产品”的收入占比。 从当下可以查询到的数据来看，2019年，老铺黄金足金产品贡献销售额的52.1%；到2024年上半年，足金产品占比39%，足金镶嵌产品占比61%。 图片来自老铺黄金微信公众号及天猫旗舰店 老铺黄金的这一调整意图非常明确，镶嵌类产品的毛利率更高，近乎稳定在45%-47%的毛利率区间，比普通的足金产品高出7到9个百分点。 从市场策略的角度，老铺也希望能让钻石、彩宝及工艺本身的光芒盖过黄金，在稳定提升公司整体盈利能力的同时，让品牌的调性更偏向“珠宝”，而非“金饰”。 与此同时，老铺黄金皆采用直营模式，相比线上渠道更看重线下的门店服务，选址也多与奢侈品牌比邻。最新的消息是，老铺正高薪“挖角”空乘人员，希望将“五星级的服务”引入门店。 诸多原因叠加下，老铺在过去两年“顺风翻盘”，它成功在消费者心中撕开了一个认知的口子，让人们开始接受“黄金也可以拥有超高品牌溢价”。当金价连年攀升，甚至接近“一口价”的高度，老铺黄金的产品也展现出了一种有趣的“风险对冲”能力。 然而，当金价转为下行，人们的消费心态发生了改变。 金价、SVIP与品牌力 2026年3月，黄金价格上演了一轮“断崖式”下跌。 就在老铺公布2026年财报的前一天，国际金价接连失守，单日跌幅超过8%，一度下探至4098.25美元每盎司。在整个3月，国际金价也累计跌超15.27%，几乎抹去了全年的涨幅。 这造成了一个老铺黄金不得不面对的棘手问题——金价波动导致的毛利率压力。 老铺的采购模式与传统金店不同。 作为上海金融交易所的会员，周大福可以直接参与黄金现货交易。使用套期保值等金融操作缓和金价的波动。老铺黄金则非上金所会员，主要通过中间供应商“北京工美集团”采购原材料，进而推高了原材料的成本。 叠加成本采购、全直营等因素，老铺黄金的毛利率使其始终在40%左右，仅比传统金店的毛利率高出10%的水平。甚至在2025年金价上调的情况下，老铺还创下了五年来的毛利率新低37.6%。 公司解释称，2025年10月第三次调价后，毛利率已回归到40%以上。只不过，考虑到老铺黄金“高备货”“拒绝对冲”等模式，其在金价下跌时卖出的、高原材料的一口价产品，仍会影响某一时期的利润表现。 奢侈品及金饰珠宝品牌毛利率表现，36氪根据Wind制表；爱马仕、历峰、开云为财年 花旗银行的一份研报也指出，老铺黄金曾在2025年11月的金价高点购入一批黄金原料，以用于生产在2025年底及2026年一季度销售的产品。算上金价波动，其在春节时销售的金饰可能损失了4%的利润。 当然，也正如公司高层所表示的，新采购黄金成本若下降，也会拉低全年整体的加权平均成本，公司的存货减值风险有限。财报显示，截至去年底，老铺黄金存货为160.44亿元，同比2024年大幅增加347.6%，原因在于公司对未来销售的增长预判。2026年一季度，老铺黄金已消耗部分存货。 一个不争的事实是，金价的下行会进一步影响消费者购买金饰的景气度。用经济学的名词来概括，老铺仍存在一定的“菜单成本”——即因为宏观环境影响，成本阻碍了企业的调价，产品价格也难以随市场供求快速变动。 对此，老铺黄金表示，消费下行时，公司会在产品力、品牌力、渠道力、客服力的基础上，建立一种新的消费者和品牌之间的付费关系，保证正常的销售业绩。 业绩会上管理层也强调，老铺黄金一直是产品为先，用产品去寻找客群。 “公司的客群整体量很大，既有很高比例的高净值客群，又有对质价比很看重的客群，唯独没有太在乎性价比的。性价比不是高端品牌的属性，高端品牌更多的是形成文化溢价、工艺溢价、审美溢价。” 2025年财报显示，老铺黄金会员数同比增长74.3%至61万名。曾有媒体报道，老铺黄金的部分高净值客户会在门店的“小黑屋”，通过非商场的渠道消费结算。这意味着，外界难以估算老铺的SVIP数量。 此外，在最能“审判”品牌价值的二手市场上，老铺黄金的回收价格普遍在原价的5-7折。尽管奢侈品珠宝的回收价也在这一区间内，但仍有二手回收商告知36氪，金价与款式都会成为影响老铺黄金回收价的因素。 且在上述二手回收商的介绍中，一款8.6g、官方旗舰店售价24430元的“花丝钻饰蝴 蝶锁骨链”，回收价在13000-15000元左右。按克重计算，当下老铺的回收市场价普遍在1500-1700元之间。且上述回收商还表示，金价与款式都会成为影响老铺黄金回收价格的因素。 这至少说明，市场对老铺黄金的认知，还未摆脱对黄金的依赖，老铺仍要面对品牌力能否支撑足够产品溢价的考验。 “老铺黄金的毛利率不会拉高至50%以上，更不会像部分国际奢侈品牌那样做到70%甚至接近80%。”业绩会上，老铺黄金创始人兼CEO徐高明曾直言，公司的定价逻辑会更贴近中国高端消费者的认知与接受度，而非短期的“饥饿营销”。 从这一层面看，老铺黄金并不想做“爱马仕”。 但中国市场太需要一个属于自己的高端品牌了。 爱马仕从一家巴黎的马具工坊成长为全球第一的顶奢品牌花费了188年。在这些岁月中，欧美大牌们花费了巨大精力去编织品牌叙事，也获得了短期内、其他品牌难以超越的“审美垄断”以及“文化解释权”。 至少当下的老铺，就像是一个“天才少年”，已经站在了高净值人群的门槛。 一切还要交给时间。 部分资料参考： 《揭开老铺黄金的神秘面纱》秒投APP；《老铺黄金该担心激增的库存吗？》界面新闻等 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。 关注获取更多资讯 本文来自微信公众号 “36氪财经” ，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。
作者 | 谢芸子 编辑 | 张帆 蹲守在A股市场的投资人们可能被“吓了一跳”。 4月16日晚间，贵州茅台发布了2025年财报数据，营收达到1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润为823.2亿元，同比下降4.53%。这是茅台自2001年上市以来的首次“双降”，至此终结了此前二十余年持续的正增长纪录。 受此影响，贵州茅台股价次日开盘一度跌破1400元大关，最终收跌3.8%，市值单日蒸发近700亿元。 简单拆分财报，公司的核心产品“飞天茅台”算是稳住了基本盘。上一年度，茅台酒营收为1465亿元，同比增加0.39%。 一度被寄予厚望，被视作“第二增长曲线”的系列酒——如茅台王子酒、茅台1935则表现惨淡。2025年，茅台集团“系列酒”产品的总营收为222.75亿元，同比下跌9.76%。 再单看“大幅低于市场预期”的第四季度。报告期内，贵州茅台的归母净利润仅176.93亿元，同比暴跌30.3%。机构分析普遍认为，这是集团“控量保价”的结果——即茅台正通过主动出清库存，以确保2026年的市场化改革走得更稳。 但无论是主动还是被动，当下白酒市场的发展逻辑已发生改变。一个明确的事实是：就算是贵州茅台，躺着就能获得高增长的时代结束了。 36氪根据Wind数据制图 削藩、提价与夺回定价权 发出这份“双降”的年报之前，茅台刚刚宣布了提价，自3月31起，“53度、500毫升”飞天茅台（以下简称飞天茅台）的出厂价，由每瓶1169元提升至1269元，自营体系零售价由每瓶1499元调整为1539元。 这意味着，飞天茅台持续8年的“1499时代”落幕，提价的直接承受方是茅台的经销商及零售商们。 36氪根据公开资料制表 在过去，因为茅台的稀缺性，其产品在流通环节形成了稳定的利润空间。 经销商们往往通过出厂价和一定的“配货”（搭配系列酒）从公司拿货，再以相对高的“市场批发价”转售给小经销商或是零售商。价格的层层递增，使得消费者最终以远高于官方指导的价格，才能购买到飞天茅台等核心产品。 过度的“金融化”对品牌的最坏影响是——茅台彻底沦为“酿酒机器”，产品的终端价格失控，甚至出现了越调控越涨价的局面。 2018年，茅台集团明确经销商不能加价销售、囤积以及哄抬价格，也不得与“黄牛党”合作，销售假冒产品。时至2019年，贵州茅台“削藩”的力度加大，在这一年度砍掉了全国600余家经销商，“茅台酒”经销商的数量也由此稳定在2100家左右。 36氪根据财报数据制表 整顿经销商体系的同时，茅台也开始大力发展直销渠道。 2022年，公司官方自营渠道“i茅台”上线，市场定价的权力逐渐从大经销商过渡回集团手中。 财报显示，2022年至2025年，“i茅台”贡献的营收从118.83亿元升至130.31亿元。 2025年，公司包括“i茅台”在内的直销渠道，营收占比更是突破了50%，达到845.4亿元，首次超过了批发代理渠道。 批发价格的变化能直观反映出利润转移的轨迹。 “蓝鲨消费”曾报道，飞天茅台2024年的“单瓶批价”一度超过3000元，经销商的单瓶利润接近2000元。2025年12月12日，飞天茅台的单瓶批发价为1485元，原箱批发价为每瓶1495元，首次跌破官方指导价。 尽管在本次提价后，茅台的批发价有一定回升，但给到流通渠道的利润空间仍在300元的区间。且自今年1月起，飞天茅台在“i茅台”常态化销售。 在消费疲软、人力及运营成本不断提升的情况下，茅台的经销商们仅是微利、甚至是微亏。 “茅台还是那个茅台” 那么，夺回市场定价权之后呢？ 从财报表现来看，摆在茅台面前的压力依然不小。 中国酒业协会数据显示，2025年，白酒行业平均存货周转天数达到900天，58.1%的经销商反映库存持续增加。作为龙头企业，茅台也自然囤积了大量的非标产品。 去年四季度，在保护经销商利润的情况下，茅台管理层又明确提出“不唯指标论”，主动停止向渠道压货，同时放缓了经销商的回款节奏。 从这一层面看，茅台正以牺牲短期利益为代价，主动挤出了市场泡沫。但渠道销售的不振，仍体现在了公司最核心的现金流上。2025年，贵州茅台的经营活动现金流同比下滑33.46%，从924.64亿元骤降至615.22亿元；同期存货为614.27亿元，存货周转天数上涨到1399.15天。 36氪根据Wind数据制表 与此同时，茅台的销售费用也大幅提升28.6%，达到72.53亿元。财报解释称，其中大量费用投入渠道建设和数字化转型，这不免影响公司整体的利润水平。 此外在二级市场，茅台的市盈率也处于历史低位。进入2026年以来，其PE（TTM）始终在21倍左右起伏。这或许表明，市场并不再像过去那样看好茅台的增长潜力。 图片截自Wind 年轻客群代表企业的高增长是否可持续，茅台也曾为了市场教育，高调推过出冰淇淋业务。不过在去年，茅台冰淇淋事业部解散。官方回应称，“冰淇淋业务已实现培育年轻消费群体的目标，现阶段为战略性收缩”。 这背后的潜台词似乎是，想要“哄着”年轻人购买茅台并不容易。 中国的白酒市场如何复刻威士忌、伏特加等西方烈酒的年轻化路径，已是老生常谈的话题。对于贵州茅台而言，如何从高高在上的“国酒”，转变为贴近消费者生活、更能被年轻群体接受的高端消费品牌，也近乎要经历一场从品牌叙事到消费者共鸣的重塑。 图片截自i茅台APP 但“茅台还是那个茅台”。 不久前，著名投资人段永平如此点评茅台的2025年财报表现。与绝大多数投资机构一样，段永平也认为，贵州茅台的核心竞争力和股东回报能力稳定。 有趣的是，在享受茅台丰厚分红回报的同时，段永平也“破天荒”地成了泡泡玛特的“粉丝”。 反观白酒行业，马太效应下，一定会形成“强者恒强，弱者恒弱”的局面。茅台的“行业垄断”也不只是特殊时代下的产物。其产品的稀缺性，既来自茅台镇核心产地的“不可复制”，也有特殊工艺及“五年基酒陈酿”的产能限制。 这些都致使，茅台充分掌握了“中国白酒最高代表”的消费心智，短期的消费需求不会产生太大波动。 据官方透露，2026年一季度，茅台的动销超过预期，普茅供不应求。 重新拿回定价权后，茅台的渠道效率会变得更高，但在行业见顶、年轻化受阻的情况下，也难以“变得更大”。2025年的业绩双降，必将成为公司发展史上的一个注脚。 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。 扫码获得更多资讯 本文来自微信公众号 “36氪财经” ，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。
作者 | 黄绎达 编辑 | 张帆 进入4月以来，受地缘关系缓和、“再通胀”预期走弱等利好的持续释放，美股三大指数持续走强。截至4月13日，标普500在4月的前8个交易日里实现6连阳，纳指的同期区间涨幅则相对更高，录得7.38%。 行业板块方面， 科技板块作为本轮美股短期上涨的“领头羊”表现相对强势 。细分领域中的半导体、芯片、AI、量子技术等方向的表现尤为突出；截至4月13日，万得美国半导体指数、万得美国芯片指数、万得美国AI指数4月以来的区间涨幅都超过了10%。 图：美股三大指数走势；资料来源：wind，36氪 回顾今年以来美股大盘的走势，进入2月以后，美股三大指数均出现了不同程度的持续调整，主要受到了中东地缘冲突、美联储政策预期、AI叙事切换等多方面因素的扰动；相较之下，科技板块受到的影响更大。从风格来看，价值的表现好于成长，同时中小盘的表现要好于大盘股。 值得注意的是， 尽管在进入4月后，美股迎来了一轮强势反弹，“股神”巴菲特在近期参加CNBC节目时表达了看空当前美股市场的观点 。作为历经多轮市场周期、深谙价值投资精髓的投资大师，巴菲特的观点对于股票投资者具有重要的参考意义。 01 当前美股估值吸引力不足 尽管今年一季度美股创下近四年来的最差季度表现， 但在巴菲特看来，经历本轮下跌后的美股估值水平，仍不具备显著的吸引力 。这一判断，既源于他漫长职业生涯积累的投资经验，也与其以长期投资价值为核心的理念一脉相承。 自巴菲特接手伯克希尔哈撒韦之后，不仅经历了三轮市场超过50%的暴跌，也见证过美股大盘单日重挫21%的极端行情。所以，在美股大开大合的交易风格之下，今年一季度美股大盘仅6~7%的跌幅实在不值一提，这样的折价程度自然也很难打动巴菲特，而4月以来的上涨行情则进一步��化了这一观点。 更为重要的是， 巴菲特的投资逻辑向来不看重短期涨跌，而是注重企业的长期投资价值，并通过长期持有优质资产来实现可观的收益 。苹果、美国运通、可口可乐、雪佛龙、西方石油等伯克希尔长期重仓的标的，都是这一理念的集中体现。 图：巴菲特股票投资组合部分重仓股；资料来源：Investing，36氪 在美股市场尚未出现足够诱人的大幅折价机会时，他依旧选择以耐心等待为主。伯克希尔2025年财报显示，公司持有的现金及现金等价物约3700亿美元，且主要配置为美国国债。基于美债高流动性的特征，伯克希尔资产端的这一布局，亦直观的反映出其当前的投资策略： 以防御为核心，同时兼顾灵活的攻守转换 。 02 “再通胀”风险的两面性 结合巴菲特一贯的投资风格，不少投资者将其手握3700亿美元现金的操作，简单解读为静待抄底的时机。然而，从更深的层次来看， 他当前的投资策略，主要是基于对宏观经济、货币政策、地缘政治风险等多重因素的综合研判，并非单纯等待市场大跌后的抄底机会。 在货币政策方面，巴菲特的态度比美联储更加激进，他认为应该把通胀的政策目标定在0，而非当前的2%。 其背后的核心逻辑，本质上是一笔简单的投资账：即便不考虑通胀的复利效应对财富的长期侵蚀，只要投资年化收益跑输通胀就等同于实际亏损。 从通胀预期来看，美国“再通胀”风险有持续升温之势，对美股等风险资产形成明显压制 。美国2026年3月CPI同比上涨3.3%，较前值2.4%的水平显著反弹。从结构来看，美国CPI权重最高（30~40%）的住房（含房租）分项目前已经回到了疫情前的水平，而能源价格走高则是推动3月CPI同比走扩的主要推手。 图：2026年3月美国CPI同比；资料来源：MacroMicro，36氪 本轮能源价格的短期大幅上涨，主要受美伊冲突的影响， 因此国际油价是观察美国“再通胀”风险的核心指标之一 。以油价变动趋势为核心变量进行情景推演可知：唯有美伊双方迅速达成和解，国际油价才可能快速回落，美国“再通胀”风险将应声解除；除此以外，最乐观的情况，也是油价维持在90美元/桶高位至少持续到今年二季度末。 图：美国能源CPI和布伦特原油期货价格；资料来源：wind，36氪 然而，美国“再通胀”风险持续升温，对于巴菲特投资决策的影响相对复杂，不局限于压制美股整体的预期。由于伯克希尔重仓了雪佛龙、西方石油等石油化工龙头，随着国际油价在今年一季度的暴涨，上述重仓股在同期也取得了不俗的收益，雪佛龙在今年一季度的涨幅高达31%，西方石油的同期涨幅更是接近60%。 从巴菲特长期价值投资的理念来看，他重仓雪佛龙、西方石油等石化龙头的核心逻辑，是对石化行业长期基本面的坚定看好。而这些能源股在今年一季度取得的可观收益，是其长期持有优质资产策略的自然结果。 根据当前市场的主流预期，国际油价维持高位至少持续到今年二季度末，巴菲特重仓石化龙头则有望为组合继续贡献可观收益。而他手握巨额现金的核心逻辑，不仅是对“再通胀”风险压制美股预期的审慎，也包含对金融系统潜在风险的担忧。 03 持有天量现金也是对冲潜在风险 巴菲特虽一贯强调不预测市场的短期涨跌，却始终对潜在风险保持高度警惕。在当前金融体系中，顶级投行的无担保业务规模持续扩张，由于金融机构之间高度关联，一旦某一环节出现风险，极易出现快速传导、扩散，这也正是当前金融系统脆弱性的突出体现。 正是基于对当前金融系统潜在风险的考量，巴菲特选择持有充足的现金（包括短期国债），甚至避开货币基金、票据等非极端市场条件下的高流动性资产。在他看来，极端的市场环境下，当市场出现流动性枯竭，只有现金与国债能够维持真正可靠的流动性，这也是巴菲特在其漫长的职业生涯中，经历过多轮市场周期后的经验之谈。 由此可见， 巴菲特在当下持有天量现金的核心原因，除了看空美股外，也是出于他注重安全边际的投资理念，意在对冲“再通胀”压力、潜在的流动性危机等多个方面的市场风险，凭借其数十年的投资经验，他或许已提前嗅到了潜在的危机信号。 图：2008年金融危机期间TED利差走势；资料来源：wind，36氪 04 “美股例外”或被终结？ 在CNBC与巴菲特的对谈中，他表达了对美元全球储备货币地位的担忧，其背后亦隐含了对未来美股长期前景的担忧。在全球的权益市场中，美股堪称“独一档”的存在，基于美国在经济、政策和科技发展等方面的优势，美股得以在全球周期中持续跑赢非美市场，这种“美股例外”的观点正是“美国例外论”在资本市场的集中体现。 美股之所以能够成为“例外”，核心根基正是美元的全球储备货币地位，美元资产因此而普遍受益，美股更是最直接的受益者。其内在的逻辑在于：凭借美元带来的全球资产定价权优势，叠加美股巨大的市场规模、成熟的市场生态与完善的交易制度，美股拥有了全球独一档的流动性优势，上述多重因素持续共振，由此构成了美股的核心竞争力。 然而，随着近年来逆全球化趋势的持续，美股“独一档”市场地位的根基已出现了一定的松动。在去美元化浪潮的冲击下，美元储备货币地位正被不断削弱，美股依托美元而建立的全球定价权、国际资本吸引力与充裕流动性等优势，均面临直接挑战。反映在投资交易上，从短期的趋势来看，全球资金已经连续两个季度减持美股。 日元近期的汇率波动对美股也形成明确利空，特别是高估值的科技股。自2025年二季度以来，日元整体上在持续贬值，近期日元汇率关键关口的失守，触发日本监管层“口头干预”；随着日本4月加息预期的升温，日元的市场预期出现转向，由此驱动日元短期走强。 由于日元长期0利率，甚至出现过长期负利率的情况，由于借贷成本极低，所以日元也逐步成为全球最大的融资货币。通过日元套利交易，即借入日元转投高收益资产，为美股市场提供了大量的流动性。 但是，日元套利交易对日元汇率波动极为敏感，随着近期日元的短期升值，驱动日元从海外回流；流动性“抽水”的同时，由于套利盘普遍带有一定倍数的杠杆，所以日元汇率波动的影响被放大，进而在一定程度上逆转日元套利交易，由此形成“卖美股→美股跌→日元进一步升值→更多套利盘平仓→美股再跌”的负向螺旋。 图：美元兑日元走势；资料来源：wind，36氪 根据央视新闻消息，当地时间4月13日，美国总统特朗普称已经开始军事封锁伊朗，并表示“不需要”霍尔木兹海峡；OPEC数据显示，主要受地缘冲突影响，该组织3月原油产量刷新史上最大单月跌幅。地缘冲突加剧与原油供给收缩预期，推升美国国内“再通胀”压力升温，一方面直接对美股估值形成新一轮压制，另一方面能源成本上行也将加剧企业盈利压力，利空美股基本面。 在滞胀风险与避险情绪共振下，市场风险偏好将显著下行，加之地缘局势反复带来的扰动，美股整体预期短期偏空。其中，此前依靠充裕流动性维持高估值的科技股，对流动性收紧与市场情绪变化更为敏感，随着美国国内的“再通胀”压力升温，叠加日元套利交易被逆转引发的被动平仓，美股科技板块或将面临更大的估值回调风险。 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。